九游会官网 J9平台九游会官网 J9平台从股价层面看，24年上半年建筑板块整体表现偏弱，在中特估行情催化、市值管理考核及国企改革带动下，板块内收益出

　　现明显分化，建筑央国企迎来较好涨幅，顺周期的专业工程板块表现较弱。此外，海外业务占比较高、且业绩兑现度高的

　　公司（中材国际、中国化学等）取得了更好的超额收益率。从估值层面，SW建筑板块的PE/PB均低于2010年以来的1%分位

　　数，处于历史相对底部，建筑央企中仅中国核建、中国能建、中国化学PB（LF）大于0.8倍，中国建筑、中国铁建等PB（LF）

　　一方面，建筑企业的业务交叉程度正在提升，且行业集中度逐步提升，业务向头部企业靠拢，央国企相较民企而言在订单、

　　资金、规模、技术等方面优势凸显，我们测算23年八大建筑央企收入/订单市占率分别为23.0%、46.8%；另一方面，部分细

　　分行业（建筑设备租赁、洁净室工程、炼化产业链）景气度较高，且产业链转移的背景下，各国对基建投资的重视程度上

　　从绩效层面来看，国企改革明确建筑央国企基本面向上的方向，23年国资委考核指标优化为“一利五率”，新增营业现金

　　比率考核，24年计划全面推开市值管理考核，并要求加大现金分红力度，“对标世界一流”行动加快推进，建筑央国企成

　　长路径亦逐步向世界一流建筑公司万喜收敛。我们认为提升盈利能力、周转能力为提升建筑央国企ROE主要途径，且股权

　　从行业角度来看，24年以来地产景气度延续承压，资金收紧导致企业应收账款及减值损失增加，基建则受制于地方财政压

　　力的加大，12个高债务省份新建政府投资项目被叫停。但从机会的角度来看，24年以来地产政策持续出台，城中村改造及

　　旧改仍有望贡献需求增量。此外，在政府逆周期调节的背景下，我们认为经济发展仍需要依靠基建的托底，中央财政或成

　　为拉动基建投资的重要助推力，我们预计24年广义/狭义基建增速分别为7.55%/5.18%，重视基建结构性和区域性机会。从公

　　司角度来看，建筑企业的业务转型步伐逐步加快，如矿产资源、实业等，利润体量已初具规模，关注转型带来的第二增长

　　➢投资是中国GDP增长的重要因素，投资主要依赖固定资产投资，建筑业是固定资本形成的重要产业之一。

　　➢尤其是在经济不景气时期，政府都会将扩大投资作为稳增长的重要工具。2015年之前，房地产投资占GDP比重持续提升，15年之后有

　　固定资产投资占GDP比重GDP现价同比增速GDP不变价同比增速广义基建占GDP比重地产投资占GDP比重制造业投资占GDP比重

　　➢新签订单是持续增长的源泉。2023年建筑业完成总产值31.6万亿元，同比增长6%；2024Q1完成5.7万亿元，同比增长7%。

　　➢新签订单增速与稳增长托底高关联度。2023年建筑业新签合同额35.6万亿元，同比增长-3%；2024Q1新签6.7万亿元，同比基本持平。

　　中国:建筑业:总产值:累计值（亿元）中国:建筑业:总产值:累计同比中国:建筑业:本年新签合同额:累计值（亿元）

　　➢投资驱动导致行业具有周期性，且在区域上呈现分化。建筑行业景气度与固定资产投资情况密切相关，导致行业具有明显的周期性

　　特征，且在不同省份及区域上有所分化。目前建筑行业新签订单结构相对稳定，房建订单占大头。以中国建筑为例，2023年其房建

　　➢低估值、政策催化叠加基本面兑现是建筑行情的主导因素。2010年以来，建筑行业主要有两波大的行情，分别为：

　　➢1）2014年8月-2015年6月期间，受益于国企改革及“一带一路”催化，SW建筑板块相对于沪深300的超额收益最高达114%；

　　➢2）2016年6月-2017年4月，受益于PPP大规模应用及新一轮的基建宽松政策，SW建筑板块录得82%的最高超额收益。

　　➢2023年以来，受益于中特估、新一轮国企改革及“一带一路”行情催化，截至2023年5月8日情绪达到最高点，SW建筑装饰较22年底

　　累计涨幅达26.2%，相对沪深300超额收益最高达21.3%。下半年受市场风格切换影响，建筑板块整体表现较为疲软。

　　➢2024年建筑板块延续了23年末趋势，年初受益于中特估行情催化，市值管理考核及国企改革带动下，建筑央国企迎来较好涨幅，但

　　受制于地方财政压力加大，12个省份新建政府投资项目被叫停，行业基本面仍缺乏明显的改善迹象，导致板块内收益出现明显分化。

　　➢24年上半年建筑板块整体表现偏弱，子板块表现分化较大。2024年初至6月30日，SW建筑装饰较年初跌幅为8.2%，同期沪深300涨幅

　　0.9%，录得相对大盘9.1%的负收益，在28个申万一级行业中排名9，整体表现处于中等偏上水平。子板块表现分化明显，化工工程

　　板块涨幅达13.6%，大基建板块涨幅达12.7%，国际工程板块涨幅11.0%，装饰工程和园林工程板块跌幅较大，分别为-32.6%和-

　　图：24年初至6月30日申万子板块涨跌幅图：24年初至6月30日建筑子板块区间涨跌幅

　　➢受益于中特估国企改革及出海行情催化，海外业务占比较高、且业绩兑现度高的公司取得了更好的收益率。24年初国资委提出将市

　　值管理纳入央企负责人考核，并要求加大现金分红力度，中特估行情催化下建筑央企迎来估值修复，从收益率的角度来看，中材国

　　际、中国化学、中国交建分别较建筑指数录得41.4%、37.7%、25.8%的超额收益，较沪深300也取得了32.3%、28.7%、16.7%的超额

　　➢24年顺周期的专业工程板块表现较弱。专业工程业绩表现较为分化，建议关注细分赛道成长性。除深圳瑞捷、亚翔集成、海油工程

　　实现了正收益以外，其余公司行情表现均较弱。24Q1营收增速表现亮眼的有亚翔集成、东华科技、上海港湾、华铁应急，增速分别

　　为240%、110%、42%、31%，业绩增速较快为亚翔集成、东华科技、三维化学、利柏特，增速分别为258%、70%、27%、14%。

　　➢从估值角度来看，24H1建筑PE（TTM）和PB（LF）分别排在28个申万一级行业中的倒数第五和倒数第三，板块整体估值处于历史相对

　　底部，具备较大提升空间。全行业横向对比来看，截至6月30日收盘，SW建筑PE（TTM）为8.1倍，自2010年以来的分位值为0.69%，

　　对比沪深300目前PE为11.84倍，地产PE为16.17倍，建筑板块的估值具备仍具备较高性价比。SW建筑指数PB（LF）为0.69倍，自2010

　　年以来的分位值为0.45%，对比沪深300整体的PB（LF）为1.26倍，在新一轮国企改革的催化下，建筑板块PB后续提升空间仍较大。

　　图：SW建筑、沪深300PE（TTM）及比值图：SW建筑、地产PE（TTM）及比值

　　➢纵向来看，建筑央企估值已达十年来历史相对低位。从PB（LF）角度来看，目前仅中国核建、中国能建、中国化学PB（LF）大于0.8

　　倍，中国建筑、中国交建、中国铁建PB（LF）小于0.6。从分位值来看，建筑央企PE（TTM）及PB（LF）均处于历史较低水平。我们

　　重点推荐建筑地产龙头中国建筑，以及具备出海高景气度的化工工程龙头中国化学。

　　➢从地方国企的估值水平来看，区域基建景气度高增以及新一轮国企改革催化，激发地方国企内在发展动能。从PB（LF）角度来看，

　　截至2024/6/30，当前安徽建工、上海建工、山东路桥、浙江交科、隧道股份等估值仍低于1倍，PB分位值也处于历史低位，估值修

　　复空间较大。我们重点推荐低估值高分红的地方建筑国企，如安徽建工、上海建工、四川路桥。

　　➢变化一：不同建筑企业之间的业务区分度逐步弱化。过去建筑企业主要按照细分子行业去划分，其中总包企业可按项目需求的来源

　　不同分为房建、基建、专业工程三类，对应的项目发包方大致为地产开发商、政府及城投、制造业业主。

　　➢但随着行业内不断发展，以及行业内资金压力逐步加大所导致的优质项目数量的减少，目前建筑行业呈现出以下发展趋势：

　　➢1）多元化：建筑企业不仅从施工向设计、运营等前后端延伸，而且从建筑业向装备制造、新基建等上下游拓展。大型总包建筑企

　　业的多元化趋势有所加强，业务区分度不断降低。代表性的建筑公司如中国建筑、中国中铁、中国铁建等，同时具备房建、基建等

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　　➢2）整合：建筑企业在多元化布局之后加快内部专业化整合重组，建筑央企与地方国企整合在提速，国资央企与民企、外企联动整

　　➢中国中铁：中国中铁是国内铁路公路基建龙头，2023年来自基建业务板块的收入占比高达86.8%，业务范围涵盖了几乎所有基本建

　　设领域，包括铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通、水利水电、机场、港口、码头，等等，能够提供建筑业“纵向一体化”的

　　一揽子交钥匙服务。此外，公司实施有限相关多元化战略，在勘察设计与咨询、工业设备和零部件制造、房地产开发、矿产资源开

　　➢中国建筑：业务布局涵盖投资开发（地产开发、建造融资、持有运营）、工程建设（房屋建筑、基础设施建设）、勘察设计、新业

　　➢变化二：较民企而言，建筑央国企优势地位凸显。随着地方政府财政逐步收紧，以及12个省份新建政府投资项目被叫停，建筑央国

　　➢建筑民企债券违约率及融资成本均显著高于央国企。从产业链角度，建筑施工企业产业链地位较低，具有高杠杆和强周期性等特点，

　　违约债券规模在各行业中居于前列。从违约时点来看，建筑施工企业信用债违约始于2015年，2019年开始违约企业数量明显增加。

　　从违约企业性质来看，建筑施工行业违约企业主要为民营企业。民营建筑施工企业在项目获取能力和融资能力等方面处于行业链条

　　的末端，往往更容易受到外部环境变化的冲击。截至24年6月30日，建筑业信用债累计违约债券54只，违约债券余额约为515.4亿元，

　　➢1）经济增速放缓，固定资产投资增速持续下降，给建筑施工行业增长造成压力。

　　➢2）外部融资环境趋紧对本就高负债的建筑施工企业资金链形成冲击，特别是15年以后中央要求持续去杠杆，地方政府财政压力陡

　　➢3）大量尾部中小型建筑企业面临行业出清，新签订单增速分化加剧，市场份额快速向头部企业靠拢。

　　序号行业违约债券只数违约发行人个数违约债券余额(亿元)余额违约率(%)到期金额(亿元)

　　➢从报表层面来看，八大建筑央企的平均借款成本大约为4-5%左右。我们用利息支出除以长短期借款的平均值，来分别对八大建筑央

　　企的借款成本进行了大致测算，从2015年至今，八大建筑央企的平均借款成本随着LPR的下调而逐步下调。

　　➢从信用债来看，建筑央企发债利率显著低于行业平均水平。根据wind统计，23年6月至24年6月一年期间发行的4821只建筑企业信用

　　债的利率平均值为3.57%，处于所有行业的最高水平，其中建筑央企（包括母公司及下属各子公司工程局）发行的信用债平均利率

　　中国建筑中国中铁中国铁建中国交建行业发行只数只数占比(%)发行金额(亿元)金额占比(%)平均利率

　　注：借款成本=利息支出/【（年末借款总额+年初借款总额）/2】，其中借采掘业2911.613,873.952.833.13%

　　➢从市占率角度来看，建筑央企市场份额稳步提升。总体上建筑央企近年收入及利润增速高于建筑行业总产值增速。自2018年以来，

　　基建投资增速放缓，建筑业总产值增速放缓背景下，八大建筑央企收入及利润增速边际加快提升。根据中国建筑业协会数据，2023

　　年底，全国共有建筑业企业15.79万个。参与竞争的主要是跨国建筑公司、全国化布局的大型建筑央企、区域型的地方建筑国企以

　　➢我们从订单和收入两个维度对市占率进行测算，用“新签订单额/建筑行业新签合同额”估算龙头的订单市占率，用“营业收入/建

　　筑行业总收入”来估算龙头企业的收入市占率。2016年之后央企市占率加速提升。从订单市占率的角度来看，提升的趋势与收入市

　　占率相同，同时提升幅度高于收入市占率，考虑到建筑行业具有订单领先收入的特征，建筑央企新签订单高增长也反映出后续市占

　　率加速提升的趋势。核心反映建筑央企扎实的内生增长动能以及规模/全产业链/技术/资源等龙头优势持续显现。

　　图：营收口径八大建筑央企市占率测算（万亿元）图：新签订单口径八大建筑央企市占率测算（万亿元）

　　➢对标欧美市场，我国高空作业租赁市场渗透率及保有量提升空间较大。根据IPAF数据，2015-2022，美国高空作业平台租赁市场

　　收入规模自83亿美元增至136亿美元，仅2020年受疫情影响，收入规模下降至103亿美元，同比下滑7.21%，2022年回升至136亿

　　美元，同比增长14.29%，2015-2022年高空租赁市场收入复合增长率为7.31%，预计2023年将达到150亿美元。从保有量上来看，

　　2015年美国高空设备保有量为53万台，2022年已增长至77万台，2015-2022CAGR为5.47%。而对比2022年我国高空作业平台租赁

　　市场规模（133亿元左右），美国是我国规模的7.4倍左右，保有量亦是1.5倍以上，因此我们认为对比成熟的美国市场我国未来

　　图：2015-2023E美国高空作业平台租赁市场收入及增速（亿美元）图：2015-2022美国高空作业平台租赁市场设备保有量及增速

　　➢中国高空作业平台人均保有量与渗透率均与欧美地区有较大差距，未来预计有5-10倍成长空间。根据《IPAFPoweredAccess

　　RentalMarketReport2022》，2021年全球高空作业平台租赁市场保有量近200万台，主要集中在北美、欧洲、亚太等地区。

　　高空作业平台能够满足行业发展对于安全性、高效性的核心需求，是传统脚手架等登高设备的升级替代产品，区域市场发展程

　　度与当地经济水平有着较高的关联关系。北美、欧洲等成熟市场设备保有量大，增速平稳，需求主要为更新替换需求，中国市

　　场人均保有量低但增速较快，目前已成为全球第三大市场。从人均保有量来看，2022年我国高空作业平台人均保有量为3.45台/

　　万人，远低于美国的23.12台/万人，但在增长速度上，美国市场2020-2022年的数据较为稳定，国内人均保有量增速CAGR为

　　+34.75%，增速较快；从产品渗透率的角度来看，2022年中国高空作业平台产品渗透率（设备台数与GDP之比）约2.7台/亿美元，

　　低于美国渗透率3台/亿美元，我们认为未来中国高空作业平台产品渗透率仍有上升空间。

　　图：2020-2022年中美人均保有量对比图：2020-2022年中美高空作业平台渗透率对比

　　➢IC半导体、光电领域是洁净室工程的主战场。洁净室工程在工业制造领域起不可或缺的基础性作用，是下游电子工业等高端制

　　造业的重要组成部分，其中集成电路的生产过程对受控环境要求严格，控制生产超大型集成电路所需的环境，不仅严格控制颗

　　粒，而且严格控制生产环境中的化学污染物和各种与生产过程直接接触的介质，因此电子领域洁净室工程应用广泛。除电子工

　　业外，医药医疗、精细化工、食品等工业亦是洁净室工程的重点需求领域。根据共研网数据，电子信息产业是洁净室行业的主

　　要下游领域，2021年占比高达54.4%；其次为医药及食品占比15.1%；医疗行业占比9.4%。电子信息产业和医药生物等高端制造

　　➢全球产业转移推动中国洁净室行业快速发展，14-22年市场规模复合增速超过15%。随着产业转移的加深以及新兴国家经济水平

　　的不断提高，对于医疗卫生、食品安全要求的日益提高，全球的洁净室工程市场也不断向亚洲地区转移，亚洲成为洁净室工程

　　行业新一轮的增长极。根据中国电子学会数据显示，2014-2022年我国洁净室工程行业市场规模从668.4亿元增长至2143.17亿元，

　　CAGR达15.68%。随着中国半导体、光电、光伏等产业的崛起和高端转型，中国已成为世界洁净室工程产业的主要市场和未来发

　　展中心。“十四五”规划明确聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空

　　航天、海洋装备等战略性新兴产业，加快关键核心技术创新应用，加快生物医药、生物育种、生物材料、生物能源等产业的发

　　展。未来，以上高科技产业的快速发展将或将进一步带动洁净室市场规模的高速增长。

　　➢广东沿海经济带逐渐形成世界级绿色石化产业集群。广东石化产业最重要的石化基地有五个，分别是广州石化基地、茂名石化基

　　地、湛江石化基地、惠州石化基地及汕潮揭石化基地，形成了“一体两翼”的产业格局。《广东省制造业高质量发展“十四五”

　　规划》到2025年，石化产业规模超过2万亿元,，打造国内领先、世界一流的绿色石化产业集群。目前，广东省具有布局绿色石化

　　集群的地市有15个。其中，广州、惠州、茂名、湛江为三星;深圳、珠海、佛山、东莞、汕头、揭阳为二星;中山、江门、肇庆、

　　汕尾、清远为一星。（“三星、二星、一星”分别代表“核心城市、重点城市、一般城市”的方式，标注每个产业在全省21个地

　　➢2022年度广东重大石化项目计划投资额合计388亿元。广东省发展改革委公布了《广东省2022年重点建设项目计划》，2022年共安

　　排省重点项目1570个项目，总投资7.67万亿元，年度计划投资9000亿元。石化重大项目方面投产项目有4个，总投资约890.6亿元，

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　　2022年度投资约196.5亿元；续建项目有3个，总投资约1494亿元，2022年度投资191亿元，分别是埃克森美孚惠州乙烯项目、巴斯

　　夫（广东）一体化基地、东华能源（茂名）项目，投产项目和续建项目合计2022年总投资为387.5亿元，约占2022年广东省年度计

　　中国石油吉化（揭阳）分公司60万吨/年ABS及其配套工程.18揭阳市土建、设备安装

　　➢利柏特：未来外资在华建厂投资额或超1500亿元，或迎重大发展机遇。利柏特目前的主要客户为巴斯夫、林德气体、霍尼韦尔、

　　科思创、优美科、陶氏化学、液化空气、英威达等国际知名公司，下游客户群体较为稳定。根据我们的不完全统计，2020年以来

　　利柏特主要客户对华投资建厂计划（已公开）涉及金额超1500亿元人民币。其中巴斯夫广东湛江的项目为100欧元，埃克森美孚惠

　　州乙烯项目为100亿美元，陶氏化学在张家港和湛江基地投资累计超5.5亿美元。这些项目都毗邻利柏特的湛江基地和张家港生产

　　巴斯夫广东湛江投资的巴斯夫（广东）一体化基地项目7332019-2030约100亿欧元

　　雅保集团雅保四川年产5万吨氢氧化锂锂电池材料项目352022-20245亿美元

　　➢三维化学：前齐鲁石化胜利炼油厂设计室改制企业，“鲁油鲁炼”有望支撑新一轮业绩高增。公司总部位于山东淄博，主要开展

　　工程咨询、工程设计以及以设计为主导的工程总承包业务，服务于化工、石化行业客户，是国内硫磺回收装置的龙头企业，此外

　　还通过收购诺奥化工切入到化工原材料研发、生产、销售领域。2023年11月6日，由中国石油化工股份有限公司齐鲁分公司实施的

　　鲁油鲁炼升级改造项目展开环境影响评价第一次信息公示，该项目主要是对现有的齐鲁石化胜利炼油厂实施改扩建，分为炼油和

　　化工两个部分。考虑到公司前身从胜利炼油厂改制而来，我们预计后续公司有望凭借区位优势在鲁油鲁炼项目中斩获较多订单。

　　➢此前公司公告签约北方华锦联合石化有限公司（兵器工业集团下属华锦阿美子公司）精细化工及原料工程EPC项目，负责其中硫磺

　　回收、酸性水汽提、溶剂再生3套装置的工程总承包，合同签约金额13.07亿元，占23年营收50%，是23年工程总承包业务收入的2

　　倍，工期799天，预计机械竣工日期2025年10月31日，计划交工日期2026年10月31日。该项目为盘锦市精细化工及原料工程项目的

　　一部分，总投资837亿元，是中沙两国“一带一路”倡议重大项目，已列入国家规划，是中国北方工业集团打造石油石化产业链的

　　图：2017-2023三维化学营业收入及增速图：2017-2023三维化学归母净利润及增速

　　2024年蓝晓科技分析：国内吸附分离树脂龙头，高端应用产品逐步放量.

　　2024年华密新材分析：材料与制品双业务并驾齐驱，高端特种橡塑品类加速成长.

　　2024年美团分析：本地生活领先者，推进组织改革及AI赋能.

　　欧洲星级评价标准EuroNCAP2 乘员保护碰撞试验对乘员和行业的益处.

　　大美品自然情韵悟哲思— 统编版高中语文必修上册第七单元教学思路与设计.

　　医院卒中中心全套管理资料（组织结构图、流程、职责、方案、表格等）.

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